E agora, com qual método eu vou decidir onde aplicar?
Por: Valor Econômico - Domingos R. Pandeló Jr.
No artigo anterior (publicado em 11/11/08), vimos a importância de conhecer bem a empresa na qual se investe, o seu setor e os direcionadores de valor do negócio que se está avaliando. Como foi dito, parece óbvio, mas talvez em função disso mesmo nem sempre nos preocupamos devidamente com a questão.
O que se pretende no presente artigo é discorrer um pouco sobre os principais métodos de avaliação existentes. De imediato, vou dividi-los em três grupos: os modelos de fluxo descontado, o modelo de avaliação relativa (múltiplos) e o modelo de avaliação com base em opções (opções reais). De um modo geral, todos os modelos têm os seus pontos fortes e fracos. Tecnicamente falando, alguns são mais robustos do que os outros, mas a escolha do modelo apropriado dependerá de uma série de fatores a serem considerados. Tenho particular atração pelos modelos de fluxo de caixa que nos obrigam a projetar resultados (fluxo de caixa do acionista e da empresa). A razão é simples e direta: em tais modelos, nos obrigamos a conhecer melhor a empresa, a operação, o setor. Dá mais trabalho, logo, o resultado tende a ser melhor.
Os modelos de fluxo de caixa descontados podem ser subdivididos em três grupos: fluxo de caixa da empresa, do acionista e de dividendos. A escolha do método mais adequado irá depender de alguns fatores. Pode-se dizer que para se trabalhar corretamente com tais métodos faz-se necessário ser possível projetar os fluxos que se pretende descontar, com alguma confiabilidade, bem como se estimar, com razoável precisão, uma taxa de desconto para os fluxos de caixa. Tal taxa, que será objeto de discussão no próximo artigo, deve levar em consideração os riscos inerentes aos fluxos. Fluxos com riscos diferentes devem ser descontados por taxas diferentes.
O modelo de fluxo de caixa da empresa é indicado para ativos que possuam uma maior volatilidade na sua estrutura de capital, com conseqüente mudança na alavancagem. O fluxo de caixa da empresa é calculado antes dos fluxos financeiros, razão pela qual a taxa de desconto apropriada em tal caso é o custo médio ponderado de capital. Tal fluxo está mais relacionado com o retorno sobre os ativos (ROA). Já o modelo de fluxo de caixa do acionista leva em consideração os fluxos financeiros, razão pela qual a taxa de desconto apropriada é o custo de oportunidade do capital próprio. Para se utilizar tal método, a alavancagem da empresa deve ser constante, ou apresentar variações muito pequenas. O fluxo de caixa do acionista está mais relacionado com o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). Já o fluxo de caixa dos dividendos deve (pode) ser utilizado para empresas que adotem uma política de dividendos constante (pouca variação) ao longo do tempo, ou que paguem dividendos próximos ao fluxo de caixa do acionista. Em geral, tais empresas são empresas mais maduras, com pequena taxa de retenção de lucros.
Um método de avaliação tentador, mas arriscado, é o de avaliação por múltiplos. Ele é tentador por ser extremamente simples e exigir poucas informações, mas justamente em função disso, pode trazer grandes dores de cabeça. Alguns autores nem sequer o consideram um método de avaliação. Não precisamos ser tão rigorosos, mas precisamos saber das limitações que o método apresenta. A análise por múltiplos é extremamente interessante para empresas em que a obtenção de dados é mais complicada (não importando o motivo). Os pressupostos do método são simples e razoáveis. Busca-se encontrar ativos comparáveis. Dessa forma, através de um múltiplo, constituído por uma relação em que necessariamente estarão presentes um dado fundamental e um dado de mercado, eu consigo estabelecer relação de valor entre as empresas. A idéia básica é que o mercado está correto, de modo que posso chegar ao valor de um ativo não negociado no mercado, com base em uma comparação (através de um múltiplo). O resultado tende a ser mais próximo da realidade quanto mais comparáveis forem os ativos.
Outra técnica de avaliação de empresas que pode ser utilizada é a avaliação por opções reais. O que se pretende com o modelo é mensurar o valor da flexibilidade gerencial para a empresa (ou o gestor). Parece claro que, se um projeto traz embutido em seu modelo de negócio algum tipo de opção - abandono, adiamento, expansão, retração, por exemplo -, isso de alguma forma deve ter valor, pois de imediato reduz o risco dos fluxos de caixa da empresa. O modelo de opções pode ser utilizado com bons resultados para empresas pré-falimentares, empresas do setor extrativista, para patentes, dentre outros modelos de negócios. O que se procura é, através de algumas analogias, fazer uma aproximação de uma opção financeira, com uma opção real, de modo a se calcular o valor da flexibilidade gerencial.
Como vimos, os métodos são diversos, com pressupostos e fundamentos conceituais também diferenciados. Cabe ao gestor, ou analista, decidir qual é o modelo mais adequado. A escolha deve ser pautada pela adequação do método ao ativo que se pretende avaliar, pois do contrário podemos cometer algum equívoco.
Domingos R. Pandeló Jr. é professor de Finanças do Ibmec-SP
E-mail: domingosp@isp.edu.br
