18 de Novembro de 2008 - 14h:29

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O aumento do risco sistemático afasta os investidores

Por: Valor Econômico - Andrea Brito

A crise pela qual estamos passando é globalizada e tem como efeito mais aparente a forte desvalorização dos ativos de risco. Analisando-se os dados, fica claro o brusco aumento da volatilidade que, no nível atual, é insustentável no longo prazo.

Uma das conseqüências da crise é o aumento do risco sistemático, isto é, o risco não-diversificável. Com ele, a volatilidade dos ativos elevou-se abruptamente. A volatilidade do Ibovespa está no mesmo nível verificado nas crises asiática (1997) e russa (1998) e na desvalorização do real (1999). Já a volatilidade do dólar alcançou o patamar visto na desvalorização do real e na crise do segundo semestre de 2002. As volatilidades anualizadas de 30 dias do Ibovespa e do dólar saltaram de 30% e 10% para 103 % e 63%, respectivamente. 

Observou-se o risco de uma carteira diversificada entre 95 ações com mesma ponderação. Devido ao aumento do risco sistemático, nos últimos 12 meses, a volatilidade desta carteira aumentou 250%, passando de 33% ao ano para 85% ao ano. Este fator reduz a relação risco/retorno e, conseqüentemente, altera a composição da carteira ótima. Um investidor que está disposto a participar do mercado de ações com volatilidade de 30% pode não desejar participar deste mercado com volatilidade de 50%. Ou ele pode, ainda, participar do mercado com maior volatilidade, porém, com um volume bem menor. 

Outra conseqüência do maior risco é o aumento do preço de ativos cuja precificação envolve volatilidade, como os prêmios das opções. Para termos noção da magnitude do aumento do prêmio, analisamos uma opção de dólar, com vencimento em dezembro de 2008. Mantendo-se todas as outras variáveis constantes, por Black & Scholes, o prêmio da opção de compra aumenta 600% quando se altera a volatilidade de 10% para 60%. Com estes níveis de prêmio, estratégias que utilizam derivativos tornam-se extremamente caras e perdem atratividade. 

O risco em níveis mais elevados também afeta o spread entre o futuro e o preço à vista, ou seja, a base. Quanto maior a base, maior o risco de rolagem. A rolagem é muito utilizada por gestores de carteiras e empresas que optam pelo "stack hedge" para reduzirem suas exposições a fatores de risco. O risco de rolagem afeta tanto empresas financeiras quanto as não financeiras e é muito indesejado uma vez que não há instrumentos que minimizem este risco. 

Analisando-se o spread entre o preço à vista e o futuro dos contratos de Ibovespa e dólar desde 1996, verifica-se que 90% das observações oscilam entre -0,50% e 1% e -0,25% e 0,50%, respectivamente. Observando-se o spread de setembro de 2008 até o dia 30 de outubro de 2008, 80% das observações do Ibovespa e 70% das observações do dólar ficaram fora deste intervalo. Assim, nota-se que o crescimento da volatilidade elevou a base a patamares indesejáveis. 

Em geral, quando o risco de base aumenta, a correlação entre o ativo e seu contrato futuro cai. Quanto menor a correlação, mais imperfeito é o hedge, ou seja, o ativo e o passivo não estarão totalmente zerados e o resíduo será o spread entre o preço à vista e o futuro. Assim, o investidor poderá ter de pagar ou receber determinado valor quando for rolar ou sair da sua operação antes do vencimento do contrato futuro, além de sofrer com a marcação a mercado. 

O aumento do risco sistemático afasta investidores dos mercados de risco e aumenta a demanda por ativos livres de risco. Com isso, no segundo momento da crise, há redução da liquidez do mercado de risco. Um mercado com pouca liquidez fica mais exposto à especulação e possui custo de transação mais elevado. 

Fica claro que a volatilidade atual é insustentável no longo prazo devido às diversas imperfeições geradas. O risco no nível atual retrai o mercado acionário, o que dificulta o financiamento das empresas, prejudicando, como se sabe, o crescimento. 

As medidas adotadas pelo governo para restabelecer a confiança dos agentes tem o objetivo de reduzir a volatilidade atual. Assim, no médio e longo prazos, espera-se que a volatilidade do Ibovespa e do dólar volte para o intervalo de 30% a 40% e 10% e 15% respectivamente, como aconteceu nas crises anteriores. 

Um dos indicadores da estabilização da crise será a redução dos níveis de volatilidade. Com o risco em nível mais baixo, os investidores devem retornar ao mercado. Aqueles que analisarem somente os preços de ações poderão perder o "timing" de voltar para a bolsa. 


Andréa Brito é gerente de risco da BRZ Investimentos 

E-mail:
andrea.brito@brzinvestimentos.com.br 

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